国泰君安保荐恒兴新材项目质量评级级发行市盈率高于行业均值%上市首年营收净利双降

来源：聪明投资者

近年“机构抱团股”的中国移动、中国电信、中国联通，自2022年1月5日在A股“会师”以来，股价一路走高。

中国移动A股涨幅超90%，电信、联通相对较弱，但三大运营商港股涨幅均超75%。

在这条一路走高的股价曲线上，机构从冷眼旁观到蜂拥而至，用真金白银“团宠”运营商。

只是其中“风景”各有不同，有人反复“横跳”，也有人在AH股之间来回“再平衡”，还有10年前就开始布局的老将。

8月8日，三大运营商之一的中国移动，率先披露了2024年半年度报告和2024年中期利润分配方案。

据中报所示，中国移动2024年上半年营业收入5467亿元人民币，同比增长3%，归母净利润为802.01亿元，同比增长5.3%；自由现金流为674亿元人民币。

中期派息每股2.60港元，同比增长7.0%。截至2024年6月30日，合计将派发中期股息557.51港元（含税），约合人民币513亿元。

红利资产的成色还是不错。

我们曾在不同场合听到不同的资产管理人谈起对运营商的提前布局。

尤其是在深谈最近几年表现上佳的私募管理人时，包括信璞、静瑞、睿郡、毕盛等等，中国移动几乎是必谈的标的。

这些机构的埋伏时间都远早于市场，切入角度各有不同，但都从一笔“算得过来的账”中，获益丰厚。

从信息公开更容易研究的角度，我们梳理了三大运营商近三年被公募基金持有的情况，看看那些重仓押注的基金经理。

在股价大涨中，被机构持续加码的三大运营商

我国的电信业务自建国以来归国家管理，当时成立了邮电部，下设电信总局，这也是中国电信的前身。

20世纪90年代，为推进电信业务市场化改革，1994年正式成立中国电信公司，该企业几乎垄断了那个时期的固移网业务。

同期成立的中国联通对其毫无“威胁”。

到了1999年，为了打破中国电信一家独大的局面，先后对电信进行了两次拆分重组。

第一次在1999年，将移网业务（GMS网）独立拆分出来，成立了中国移动。

将寻呼业务拆出来，成立国信寻呼；卫星通信业务拆分成立中国卫通；中国电信保留原固网业务。

第二次在2001年，按照南北地域再次拆分。

将北方10省的固网业务拆分出来加上网通、吉通公司成立中国网通，其余21个省的固网业务保留在中国电信。

至此，中国的电信行业呈现为：中国电信、中国网通、中国铁通（2004年成立）占据固网领域，中国移动、中国联通主要占据移网业务，卫星通信领域则是中国卫通。

随着移动互联网自2003年开始普及，本就深耕移网业务的中国移动率先发力，截至2005年底，已拥有超2亿的移网客户；彼时的中国联通的以往客户仅有三千多万。

2008年，为了进一步平衡运营商之间的实力，中国铁通并入中国移动（移动获得固网业务）、中国联通与中国网通合并（联通获得固网业务）、中国联通把CDMA网络转让给中国电信（电信获得移网业务）。

至此，三大运营商的格局正式形成，工信部也在同年年底给三家颁发了3G牌照。

可以说，中国移动作为最大运营商公司，后期发力不可忽视。但自成立以来，就在移动互联网方面有着天然优势，至今依然处于领先地位。

从公司质地来看，三大运营商的营收、净利润等主要财务数据保持稳健状态，尤其中国移动的营业收入更是在2023年首次突破万亿大关。

据wind数据显示，自2022年以来，三大运营商AH股连续上涨。

而移动、电信、联通最新年度（2023年）A股的股息率分别为4.43%、4.31%、3.03%；H股的股息率分别为7.45%、6.83%、7.53%。

在2023年的震荡市中，中国移动（A股）大涨53.4%，港股的中国移动也上涨超30%。

中国电信2023年以来表现也不错，今年二季度更是被机构纷纷增持，尤其是港股。

2023年“没什么惊喜的”中国联通，在2022年港股涨超34%，今年在港股大涨37%，二季度被机构大笔增持。

自三大运营在A股全部上市后，虽然在2022年二季度、2023年四季度，被机构统一减持，但机构持有占比一直维持上升态势。

其实，早在三大运营商还未全部回归A股时，就已经受到了机构投资者的青睐。

2021年5月7日，中国移动、中国联通、中国电信三大运营商发表公告，称将从美国退市。在2022年1月5日，中国移动回归A股。

至此，三大运营商正式在A股“会师”。

也正是此时，属于红利资产的行情缓缓展开。

鲍无可在中国移动上拿了22个季度

中国移动、中国电信、中国联通在21世纪初就同时在美股、港股上市。

相较于中国移动和中国电信在近两年才回A股上市，中国联通早在2002年就在A股上市了。

2003年，三大运营商跟随“五朵金花”高歌猛进。

截至2003年底，中国联通（A股）单只重仓最多的基金是彼时华夏基金的明星产品华夏成长混合，在任的基金经理正是赫赫有名的王亚伟。

其次是鹏华弘泰混合和基金丰和。

2006、2007年恒生指数连续创下新高，2007年底QDII基金正式成立，三大运营商的港股也开始被买入重仓，但持仓并不多。

一直到2014年底，港股通开通后，在机构持仓中，我们看到了许多熟悉的名字。

在此期间，中国联通A股一直不温不火地被机构重仓，但鲜少受到主动权益基金的重视，被动指数型产品对其持仓较多。

其中，对运营商最长情的，鲍无可要占一席。

截至2024年二季度，鲍无可共持有中国移动22个季度。

2016年三季度末，鲍无可首次重仓买入中国移动（H股），此时正是中国移动（H股）股价震荡的一个小底。

四季度，鲍无可在中国移动（H股）大跌12%的过程中大笔加仓，同时买入了季度跌幅仅3%的中国联通（H股）。

2017年一季度，鲍无可再买入中国电信（H股），同时加仓了中国移动（H股）和中国联通（H股），随后连续减仓，截至2017年底，中移动、中联通港股全部清仓。

此后，鲍无可一直在小幅减持中国移动（H股），直到2018年三季度，短暂重仓后，截至年底清仓。

有意思的是，在2015年3月到2020年5月期间，中证红利指数是跑赢沪深300的。

从2018年的市场来看，恒生指数在2018年1月29日盘中创出33484.08点阶段高点。

此后，恒生指数一路震荡走低，三大运营商（H股）在2019年股价跌幅均超-10%。

从后视镜来看，鲍无可的操作还是比较准确的。

在沪深300大跌25.31%的2018年，鲍无可管理的景顺长城沪港深精选收益-12.42%。

在当年的年报中，鲍无可表示，自己重点买入持有业务壁垒高、估值相对便宜的个股，港股市场的估值较低，在这个市场发掘到不少投资机会。

一直到2020年底，鲍无可再度大笔增持了中国移动（H股），此后一直重仓持有。

当时股价几乎是2010年以来的最低点。

在没有重仓三大运营商的2019年至2020年，川投能源、中南传媒等低估值高股息标的是鲍无可的心头好。

2022年一季度，中国移动在A股上市，鲍无可买入207万股，持仓市值1.38亿。

而在2021年二季度，鲍无可也曾重仓买入中国电信（H股），在2022年三季度，又加仓了中国电信（A股）。

2023年运营商股价迎来了爆发式增长，这也是鲍无可产品净值屡创新高的原因之一。

尝到了近一个季度上涨30%的甜头，机构投资者开始大笔增持。

而鲍无可在2023年二季度开始止盈，此后两个季度接连减持。

他表示：“移动、电信这些公司股价大幅上涨，现在的估值已经不像之前那么过分低估了，已经处于一个估值合理的水平，投资价值一定会大幅度下降。”

2024年一季度，鲍无可大幅减持了中国移动（A股），加仓了中国移动（H股），但截至二季度末，三大运营商均退出其在管基金的前十大重仓股。

详细来看，鲍无可在中国移动买入的时点，大多在震荡的低点。

而且，从他过往的持仓结合季报来看，包括三大运营商在内，他选择的其实选择的都是同一类公司。

2022年同时重仓，刘旭和王培的“向左走向右走”

2022年1月5日上午，时隔24年，中国移动正式回归A股，并打破了2021年8月由中国电信创下的A股近十年募资纪录。

2022年一季度，中国移动AH股均被增持。

当时重仓买入的前三大机构分别是中欧、大成，还有知名私募宁泉资产。

大成重仓布局的基金经理是刘旭，中欧重仓布局的基金经理是王培，宁泉资产重仓布局的是杨东。

刘旭不仅参与了认购，并在中国移动正式上市后加仓买入。

截至2022年四季度，刘旭管理的大成高新技术产业同时重仓了中国移动的AH股。

直到2023年三季度，中国移动（A股）退出前十大重仓股，而中国移动（H股）被大幅加仓。

刘旭说：“它（通讯股）的估值已经呈现出很便宜的状态，且公司账上的钱很多，盈利能力又很强，同时产业地位也很高。

尤其，通信类的公司比较有防御性，不存在太大的波动，而且其是一类ToC的模式。”

主要重仓港股，在他看来，如果把港股和A股的回报率、竞争力和市值进行比较，港股依然具有竞争力。

刘旭表示，自己没有特别多的调整，更多的是把大批量的A股调到港股。

2024年二季度刘旭再次增持中国移动（H股），同时减持了中国移动（A股）。

从刘旭的整体持仓来看，他几乎吃到了中国移动近三年的涨幅。

但中欧基金的王培就不一样了。

他不但在2022年一季度重仓买入了中国移动（A股），还重仓买入了中国移动（H股），持仓总市值达到11.92亿。

王培的这一操作结合他过往的持仓来看，风格“不搭”。

所以，王培截至二季度末直接清仓了中国移动（H股），并持续大幅减持中国移动（A股）。

他在中报中写道：“新技术带来的产业机遇可能更符合我国的发展方向和未来的产业结构。在这个背景下，需要投资人对投资机会的把握更加深入。”

不过，从王培之后的季报中，可以看出其投资风格和策略开始发生变化。

2023年报中，王培表示：“低估值占优的现象已经持续了两年时间，不管是大盘价值还是小盘价值，相较于成长性行业表现都更为突出。”

但这个时候，王培默默地补了一些红利资产。

2023年四季度，王培重仓买入了中国电信（A股）、中国神华，以及小幅买入中国联通（A股）。

今年一季度，再度增持中国电信（A股）2800万股，减持中国移动（A股）。

到了二季度，中国电信（A股）和中国移动（A股）均被减持，但加仓了中国海油和中国海洋石油。

他在季报中写道：“市场主线继续围绕着高股息、上游资源、科技创新等领域扩散。我们将重点关注资源行业、低价消费品、老龄化以及科技创新等领域；个股层面，我们将积极寻找代表中国竞争力的一批公司进行布局。”

从持仓变化来看，的确在跟着季报叙述有所变化。

只不过这次从成长股跨界，从买入价格来看，相较于2022年就没那么划算，从过往业绩来看，连续两年负值收场。

涨到现在，公募们都在做“再平衡”

从公募基金2024年二季度的机构调仓来看，小幅加仓了中国移动的港股，减持了中国移动的A股。

焦巍管理的银华富裕主题，是今年二季度单只重仓中国移动（A股）最多的基金。

一直重仓的白酒的焦巍，在2022年年报中将中国移动（A股）买到了银华富裕主题的隐形重仓股，此后连续加仓，截至2023年底持股近970万股。

今年以来，焦巍连续两个季度减持中国移动（A股）。

同为红利资产的中海油，焦巍也买在2022年二季度，从布局来看，是2023年一路上涨时买上去的。

不过难得的是，他在2022年的年报中坦诚道：“决定转向高分红资产配置的时机把握得不好。这种执行上的折扣，应该是来自情绪干扰”。

拉长时间来看，睿远基金是近三年中国移动（H股）的忠实持有者。

傅鹏博管理的睿远成长价值，早在2020年底便开始买入中国移动（H股），而赵枫则是在2021年一季度，直接将中国移动（H股）买成第二大重仓股。

傅鹏博和赵枫旗下两只公募基金在2021年一季度，合计加仓近7000万股，加仓金额高达28.06亿元人民币（约合33.51亿元港币），截至一季度末合计持有中国移动（H股）市值超过35亿元人民币。

傅鹏博在季报中写道：“公用事业、钢铁、休闲服务等板块相对收益较为突出，在选择公司时，我们对其估值水平和增长潜力的评价更加严格。”

而当时，中国移动（H股）估值也处于历史低位。

但在中国移动（A股）上市后的2022年，随着股价上涨，傅鹏博连续减持中国移动（H股）。

在2023年一季报，傅鹏博更是大笔减持中国移动（H股）212.2万股。

在季报中，傅鹏博曾提及，选择估值合理偏下、增长有确定和持续性的公司，在他看来，中国移动（H股）的估值吸引力减弱。

连续数个季度对其进行减持，但随着中国移动股价的上涨，傅鹏博、赵枫也获得了不少的超额收益。

从中国电信AH股2024年二季度的重仓基金来看，曲扬旗下多只基金大笔增持。

曲扬管理的前海开源中国稀缺资产还重仓加了中国移动（A股），从季报中，我们没有看到过多说明。

2019年、2020年，曲扬在市场上名气斐然。

他的管理规模从2020年初的接近百亿，到2021年二季度末达到600亿元，截至2024年二季度仅剩187.9亿。

曲扬善于择时，以趋势投资见长。从他2023年以来的操作来看，可以说在追高红利资产的路上一路狂奔。

在2023年一季度，中国移动大涨期间，连续追高，大笔买入中国移动AH股，持仓总市值超10亿，港股仓位大于A股。

三季度，曲扬在中国移动上做了AH股再平衡。大幅加仓A股、减持H股，四季度小幅加仓中国移动（A股），大笔减持中国移动（AH股）。

有意思的是，在今年一季度，曲扬再次加仓中国移动AH股后，又重仓买入中国电信（A股），二季度大笔重仓买入中国电信（H股）。

曲扬还重仓买入了中国海油和中国海洋石油。

只是这些“牛股”并没有体现出对产品业绩应有的贡献。过去两年曲扬业绩落后，今年以来在管的8只产品中，有5只收益维持在3%左右，3只产品收益为负。

从2024年二季度三大运营商A股重仓基金的季报持仓变动来看，大成互联网思维混合出镜率很高。

今年二季度，王帅所管理的大成互联网思维混合，加仓中国移动（A股）102万股，中国电信（A股）1064万股，但是减了中国联通1512万股（A股）。

王帅的三大运营商是一路追高追上来的。

从过往持仓来看，王帅现在对于AI算力的配置，大多都是2023年初的那些热门股。

但由于其任职时间尚短，国泰君安保荐恒兴新材项目质量评级级发行市盈率高于行业均值%上市首年营收净利双降还是要看是否能在未来形成自己的投资理念。

写在最后

中海油，中移动们越来越成为公私募的标配。作为当下红利资产的代表，确实是避险 稳健获益的上策。

只是放更长的时间和在全市场的范围去看，投资的想法和选择会有所不同。

要知道，中国移动也曾被市场冷落了很多年。2021年初重仓的少数嗅觉灵敏的投资人，就发现“市场上找不到什么关于运营商的卖方报告”。

如今，当初算清楚账、买入这些资产的投资人，觉得“性比价降了很多”。这很正常，市场就是在不断地给绩优股重新估价。

通过在运营商之间，A股和H股之间做“再平衡”，本身也是在寻找“相对性价比”的过程。

还没到真正的分水岭。

只是现在的市场，也有不少公司处在“运营商的2021年时刻”了。

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